“大陸這一次股市暴跌,，讓我回想起臺(tái)股80年代的景況,，何其神似?！迸_(tái)灣大學(xué)經(jīng)濟(jì)系貨幣金融學(xué)謝德宗教授瞇著眼回憶說，“一周內(nèi)千家漲停,，千家跌停,，還有千家停牌，我也算是見識(shí)到大陸的滬深股市了,?！边@是謝德宗教授的第二個(gè)感想。

這一波大陸炒股熱不但席卷神州大陸,，還吹入臺(tái)灣校園,。一位哈工大來臺(tái)灣的交換生跟謝德宗抱怨說：“來臺(tái)這一趟交換，錯(cuò)失一個(gè)賺大錢的機(jī)會(huì),，因?yàn)闆]來交換的同學(xué),，都大炒其股，賺得不亦樂乎,?！鄙踔吝€有交換生在他的課堂上，用手機(jī)看大陸股票下單,。

談起臺(tái)灣當(dāng)年股市的榮景,，謝德宗印象非常深刻：1989年6月臺(tái)股首度沖破萬點(diǎn)，證券公司大放鞭炮,，股民們也都?xì)g天喜地,，而4年前，股市一度低到636點(diǎn),。政府為了提振股市,，開始停征證券交易所得稅，加上新臺(tái)幣遭受美國逼迫升值,，國外游資不斷涌入,，臺(tái)灣人當(dāng)時(shí)投資渠道也不多,，股市因而一路走高。

那幾年又恰逢臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)最好的時(shí)代和社會(huì)變革年代,。蔣經(jīng)國去世,，政府解嚴(yán)，社會(huì)活力徹底釋放,，股市也仿佛感染了這股活力,，十分活潑。據(jù)統(tǒng)計(jì),，活躍交易賬戶從牛市開始（1988年6月）的不到60萬激增至460萬戶,，要知道當(dāng)時(shí)加上未成年的小孩，臺(tái)灣也只有兩千萬人而已,。投資股市儼然成為臺(tái)灣的全民運(yùn)動(dòng),，不少公務(wù)員甚至辭掉鐵飯碗，全職下海炒股,。

1988年1月,，臺(tái)灣政府停辦愛國獎(jiǎng)券，民間游資急涌入市,，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)竟然一路狂漲到8800點(diǎn),。當(dāng)時(shí)的“財(cái)政部長”郭婉容宣布恢復(fù)證所稅，這一道緊縮政策竟導(dǎo)致臺(tái)股連續(xù)跌停達(dá)18天,，搞得政府緊急宣布停征證所稅,，郭婉容也為此下臺(tái)，臺(tái)股回到5000點(diǎn),。這算得上臺(tái)灣當(dāng)局第一次透過政策利好,，大動(dòng)作救市。

一年后,，臺(tái)股上演大逆轉(zhuǎn)戲碼,，一路狂飆至12495點(diǎn)的歷史新高，股市名嘴分析師甚至喊出臺(tái)股上2萬點(diǎn),。1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā),，不穩(wěn)定的國際局勢(shì)終于戳破臺(tái)股大泡沫，當(dāng)年2月至10月,，臺(tái)股從12000點(diǎn)一路殺至2500點(diǎn),。

此后臺(tái)股再難突破萬點(diǎn)，即便有觸及也是曇花一現(xiàn),。全民炒股的臺(tái)灣被外界譏為ROC（賭場(chǎng)共和國）,，美國基金經(jīng)理Steven R. Champion為此寫了一本書《臺(tái)股大泡沫》。他在書中寫道：“中國人似乎找到了如何超越光速和擺脫其他物理限制的方法,，他們到達(dá)了一個(gè)時(shí)鐘停擺,、并行線交織的奇怪空間,，正常的金融和商業(yè)法則在這里都不再適用”。

當(dāng)下中國股市和當(dāng)年臺(tái)灣股市非常相近：散戶特別多,，散戶同時(shí)又是政府最重要的支持者,。“護(hù)盤”（也就是大陸的“救市”）,，就成為臺(tái)灣當(dāng)局在股市無量下跌時(shí)無可避免的選擇,。兩地由于有驚人的相似度，自然,，救市的手法也有很多值得參考之處,。

1988年3月，臺(tái)灣股票市場(chǎng)受國際股市重挫影響,，股價(jià)指數(shù)大幅跌落,，股民表情慘淡

臺(tái)灣特色的救市

臺(tái)灣的股市與政治的關(guān)系千絲萬縷。華南永昌投信董事長儲(chǔ)祥生有三十多年股市經(jīng)驗(yàn),，也是臺(tái)灣知名的股市權(quán)威,。他對(duì)我指出臺(tái)灣政府救市的脈絡(luò)：“最夸張的年代就是1985到1989年間，那時(shí)候政府如果要介入,，就表示要帶頭救市，大張旗鼓,，但現(xiàn)在卻是轉(zhuǎn)為隱而不彰,，不敢強(qiáng)調(diào)自己是帶頭大哥，反而扮演一個(gè)助攻的角色,?！?/p>

這個(gè)轉(zhuǎn)折起于一次嚴(yán)重的挫敗——1989年政府救市失敗，當(dāng)時(shí)國民黨選舉操盤人關(guān)中（注：后擔(dān)任國民黨副主席,、考試院院長,，現(xiàn)為“資政”顧問）在立委選舉前，做了一則“利多與長紅”的平面媒體廣告,，表示支持國民黨候選人可以帶來股市的長紅,，不料股市從最高點(diǎn)反轉(zhuǎn)狂跌到四分之一不到，救市無力,，慘遭各方批判,。此后的臺(tái)灣政府再也不敢明目張膽地強(qiáng)調(diào)做多，但選舉依舊隱然影響了臺(tái)灣股市,，導(dǎo)致所謂的選舉行情,。

1996年臺(tái)灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人首度直選前夕，因李登輝的“兩國論”風(fēng)波,，爆發(fā)了導(dǎo)彈試射危機(jī),，大陸在沿海進(jìn)行大規(guī)模演習(xí),，這些情況造成股市一蹶不振與投資人買氣降低。此時(shí),，臺(tái)灣政府宣布由國營與民營金融機(jī)構(gòu)投入新臺(tái)幣約2000億元,，成立“股市穩(wěn)定基金”進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤。這也是臺(tái)灣有史以來最大規(guī)模的政府基金護(hù)盤,，更成為之后最具代表性的“國安基金”的濫觴,。

當(dāng)時(shí)的穩(wěn)定基金財(cái)源主要有五類，分別為：銀行業(yè) 315 億元,、保險(xiǎn)業(yè) 945 億元,、簡易壽險(xiǎn)及郵政儲(chǔ)金 600 億元、勞工退休基金 130 億元,，及公務(wù)人員退休撫恤基金 10 億元,，合計(jì)約2000億元，并設(shè)置7人小組負(fù)責(zé),，其中銀行業(yè)者有3人,，保險(xiǎn)業(yè)者有2人，其他代表有2人,。臺(tái)灣政府這一波段的護(hù)盤動(dòng)作,，的確在當(dāng)時(shí)政治短期沖擊因素之下起了緩沖的作用，也增添了臺(tái)灣股市的市場(chǎng)信心,。多篇學(xué)術(shù)論文證實(shí),，在點(diǎn)數(shù)的護(hù)盤績效、市場(chǎng)的流動(dòng)性以及投資績效三方面均有不錯(cuò)的表現(xiàn),，這也造成臺(tái)灣后來擴(kuò)大規(guī)模,，有了2000年的5000億元的“國安基金機(jī)制”。

這一類穩(wěn)定基金并非臺(tái)灣獨(dú)創(chuàng),，當(dāng)時(shí)的亞洲各國和地區(qū)如日本,、韓國、泰國,、香港都有類似的機(jī)制,。日本更是早在1963年便已成立，香港則是因?yàn)樵庥?997年亞洲金融風(fēng)暴,，恒生指數(shù)自 1997 年 10 月 8 日的 14839 點(diǎn),，急速下跌到 10 月 28日的 9060 點(diǎn)，短短 20 天下跌 5700 多點(diǎn),，跌幅達(dá) 38%,。1998 年 8 月 11 日，港幣受國際投機(jī)客狙擊,，恒生指數(shù)接連3天下跌到 7000 點(diǎn)以下,， 8月13日跌到新低6660 點(diǎn),，較風(fēng)暴前高點(diǎn)下跌超過萬點(diǎn)，跌幅達(dá) 60%,，號(hào)稱最自由經(jīng)濟(jì)的香港特區(qū)政府被迫動(dòng)用“外匯基金”進(jìn)場(chǎng)干預(yù),，港府在兩個(gè)星期內(nèi)共動(dòng)用150億美元的外匯基金，購入1100多億港幣的藍(lán)籌股,，瞬時(shí)成為市值前五大藍(lán)籌股的大股東,。

到了8月28日（8月份期指合約結(jié)算日），香港特區(qū)政府為了防范國際炒家有所動(dòng)作,，當(dāng)天再次動(dòng)用外匯基金,，與國際避險(xiǎn)基金（hedge fund）激烈對(duì)決，恒生指數(shù)得以站穩(wěn)7000 點(diǎn),。其后則因國際避險(xiǎn)基金在9月索羅斯風(fēng)暴中投資失利而退出香港股市,，又逢美國調(diào)降利率，全球股市大幅反彈,，股指也因此一路上揚(yáng),，年底以 10049點(diǎn)收盤。簡單說,，此役香港與臺(tái)灣穩(wěn)定基金一樣,，均在不可抗拒的短期外力變量下，起了穩(wěn)定股市的正面作用,。

不過香港也付出了相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià),，特區(qū)政府共付出700億港幣（88 億美元）。雖然成功地阻止股市下跌,，但挽救股市的措施也造成財(cái)政赤字。身為亞洲第二大股市同時(shí)也是世界經(jīng)濟(jì)最自由地區(qū)的香港,，因?yàn)檎M(jìn)場(chǎng)干預(yù)股市,，不僅不利未來國際資金進(jìn)入香港，也影響香港國際金融中心地位,?？傊瑸榱耸刈÷?lián)系匯率制度,，香港經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)付出了極高的代價(jià),。

分析臺(tái)灣的救市措施，你會(huì)發(fā)現(xiàn)與大陸不無相似之處,。何以如此,？除了股市運(yùn)作原理相同，規(guī)則手法近似之外,，臺(tái)灣資本市場(chǎng)從業(yè)人員與大陸股市監(jiān)管當(dāng)局交流密切,。華南永昌董事長儲(chǔ)祥生表示他們與大陸監(jiān)管當(dāng)局互動(dòng)頻繁,，大陸重視他們的經(jīng)驗(yàn)。

臺(tái)灣的金融最高主管機(jī)構(gòu)金管會(huì)主委曾銘宗告訴我,，兩岸金管當(dāng)局互動(dòng)密切,，去年年底他就赴大陸與相關(guān)機(jī)構(gòu)交流，今年輪到大陸相關(guān)機(jī)構(gòu)的首長過來交流,，不過這兩年關(guān)于救市方面的經(jīng)驗(yàn)交流已經(jīng)較少,。

1988年，“財(cái)政部長”郭婉容會(huì)見股市投資人代表,，溝通恢復(fù)證券交易所得稅一事,。這一道緊縮政策導(dǎo)致臺(tái)股連續(xù)跌停達(dá)21天，臺(tái)灣政府緊急宣布停征證所稅,，郭婉容也因此下臺(tái)

臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)

縱覽近三十年臺(tái)灣地區(qū)的救市歷史,，不難發(fā)現(xiàn)很多值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。首先,，透過央行的貨幣政策來擴(kuò)大市場(chǎng)資金流動(dòng)性,，主要通過提高存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和擔(dān)保品放款融通利率來擴(kuò)大資金供給,。這種對(duì)流動(dòng)性的正反向操作,，對(duì)打壓泡沫比較有效，但對(duì)于救市就沒那么明顯了,。舉例而言,，1989年3月到 8月，臺(tái)灣“中央銀行”將再貼現(xiàn)率由 4.5%提高到 7.75%,，同時(shí)提高存款準(zhǔn)備金率,，使得貨幣供給增長率大幅下降，1989 年的貨幣供給年增率M1b由連續(xù)幾年的20%以上驟降至6.05%,，1990年第一季甚至再降至-8.72%,，直接促成股市泡沫破裂。

稅制改革也是改變股市多空的重要手段,，包括通過調(diào)節(jié)證券交易稅和金融保險(xiǎn)證券業(yè)營業(yè)稅,，這種效果立竿見影。例如1985年臺(tái)灣當(dāng)局停征證券交易所得稅,，股市成交量迅速放大,；臺(tái)灣當(dāng)局意識(shí)到股市出現(xiàn)泡沫后，于1988 年9月宣布恢復(fù)征收證券交易所得稅,，頓時(shí)股價(jià)大挫,，直到第二年才再度讓股市漲回萬點(diǎn)。

行政政策也是臺(tái)灣政府救市的重要手段，這包括了官方表態(tài),、調(diào)整漲跌幅或暫停交易等行政措施來穩(wěn)定投資人信心,。1998年，臺(tái)灣當(dāng)局為避免股市不斷下挫,，在漲幅上限維持原有的7%的情況下,，將跌幅上限由7%降為3.5%，后在1999年9月27日到10月8日及2000 年3月20日至3月25日期間也曾經(jīng)實(shí)行,，短期內(nèi)對(duì)抑制投資人恐慌情緒,、限制拋壓、穩(wěn)定股市也有一定作用,。

此外,，早期臺(tái)灣股市人治色彩濃厚。當(dāng)時(shí)外資,、法人機(jī)構(gòu)在臺(tái)灣股市扮演的角色并不重,，股市主要靠幾大主力和莊家（作手）呼風(fēng)喚雨，每當(dāng)發(fā)生股市大崩跌時(shí),，主管機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)主力吃飯共同護(hù)盤便成為常有的戲碼,。最經(jīng)典的是1988年的那一次連續(xù)18天崩跌，證交所總經(jīng)理趙孝風(fēng)出面宴請(qǐng)股市八大莊家,，商量搶救股市大計(jì),。號(hào)稱“多頭總司令”的雷伯龍更是全力力挺，還贏得了“愛國大戶”的美名,。在當(dāng)時(shí)各大莊家的聯(lián)合強(qiáng)力拉抬之下,，股市終于止跌回升，贏回股民掌聲,。

時(shí)至今日,，由于股市演變，法人,、外資角色吃重,，莊家們自然不再威風(fēng)，吃飯的對(duì)象也從莊家轉(zhuǎn)為公股基金與金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人,。金管會(huì)主委曾銘宗表示，這十年來外資對(duì)臺(tái)灣的股市投資一直維持在10萬億臺(tái)幣沒變,，反而是散戶大幅衰減,，從34萬億跌到27萬億左右，趨勢(shì)十分明顯,。不過這類的道德勸說,，也不再如當(dāng)年威力無窮。

大陸這次股災(zāi)中,，融資融券業(yè)務(wù)成為社會(huì)關(guān)注焦點(diǎn),，而在臺(tái)灣政府救市歷史中,，也有透過調(diào)節(jié)股市的信用制度進(jìn)行救市，這主要是調(diào)節(jié)融資比例,、融券保證金比例,、資券擔(dān)保品維持率，但效果一般,。臺(tái)灣在 1998 年6月為了救市,，也曾將資券擔(dān)保品維持率降為120%（原為130%）以避免市場(chǎng)斷頭壓力，8月更將融券保證金成數(shù)由 7 成調(diào)高到 9 成,，增加放空的成本,，但臺(tái)股股價(jià)卻無法有效救起來。

在諸多救市手段中,，現(xiàn)在臺(tái)灣政府最主要的方式還是透過政府基金進(jìn)行護(hù)盤,，主要包括了2000年成立的國安基金，擁有高達(dá)5000億臺(tái)幣的銀彈,，這是前述的股市穩(wěn)定基金的延伸,，當(dāng)碰到重大急難事件，用于有效穩(wěn)定投資人信心,，這也是國際上少有的制度,。此外還有隨時(shí)可用于護(hù)盤的2000億元“四大政府基金”（郵匯儲(chǔ)金、勞?；?、勞退基金及公務(wù)人員退撫基金），性質(zhì)就如同大陸的社?；鹨粯?，盡管現(xiàn)在實(shí)質(zhì)管理都委由民間基金公司操作，但還是具有公股性質(zhì),，必須配合政策進(jìn)行市場(chǎng)操作,。股市崩跌時(shí)，還是必須不計(jì)盈虧,，進(jìn)行護(hù)盤,。

2000年那次臺(tái)股崩跌，國安基金剛成立,，經(jīng)驗(yàn)不足,，過早入場(chǎng)護(hù)盤，在七八千點(diǎn)便開始大量買入,，使得后繼無力,，一路崩跌到3411點(diǎn)卻無力再加碼，被套牢到2007年才得以解套。儲(chǔ)祥生就表示：“檢討起來,，護(hù)盤的績效不在于買不買,，而是買的時(shí)候股價(jià)的高低位置?！睋Q句話說必須等到跌深后開始護(hù)盤,，效果才會(huì)明顯。

臺(tái)灣政府記取這次教訓(xùn),，“國安基金”不在股災(zāi)初期入場(chǎng),，而是在有數(shù)成跌幅時(shí)才會(huì)入場(chǎng)護(hù)盤，因此現(xiàn)在都獲得不錯(cuò)的投資績效與護(hù)盤效果,。而且“國安基金”此后護(hù)盤也不再敲鑼打鼓,，反而低調(diào)行事，入場(chǎng)均無事前宣告,。

購買目標(biāo)有無變化呢,？金管會(huì)主委曾銘宗表示，“國安基金”護(hù)盤的目標(biāo)一直沒有改變,，還是以集中市場(chǎng)的上市大型公司為主,，以拉抬股價(jià)指數(shù)。但儲(chǔ)祥生表示,，2008年全球金融風(fēng)暴,，臺(tái)灣的政府基金聽取他們的建言，對(duì)于慘跌的上柜OTC小型股票,，也進(jìn)行購買,，獲得還不錯(cuò)的成果，因?yàn)橹行⌒凸善痹诠蔀?zāi)當(dāng)中永遠(yuǎn)是受害最深的股票,。

“甚至臺(tái)灣也開始靈活操作,，2008金融風(fēng)暴那一役也先透過拉抬期貨指數(shù)，再進(jìn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)大買,，雙頭并進(jìn),，果然一舉成功，”儲(chǔ)祥生說,。這個(gè)改變說明了臺(tái)灣當(dāng)局救市更加靈活,，購買目標(biāo)不局限于現(xiàn)貨市場(chǎng)。這樣的手法,，在這次大陸救市中也似曾相識(shí),。

“庫藏股”制度也是具有臺(tái)灣特色的一項(xiàng)制度。臺(tái)灣重視利用上市公司自身的力量來進(jìn)行救市,，過去對(duì)于公司購買自家股票有諸多限制,，2000 年 8 月 7 日臺(tái)灣開始實(shí)施“庫藏股”制度，允許上市企業(yè)從股市購回自己公司的股票,，但數(shù)量比例不得超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的 10%,。庫藏股制度實(shí)施一年內(nèi)，上市公司申報(bào)買回本公司股份的多達(dá) 672 件,。在 2007 年末,，臺(tái)股兩個(gè)月內(nèi)下跌兩千余點(diǎn)，又有 107 家上市公司實(shí)施庫藏股,，占臺(tái)全體上市公司的 9%,，對(duì)臺(tái)股止跌回穩(wěn)有一定效果。

庫藏股制度雖然具備穩(wěn)定股市的效用,，但也容易導(dǎo)致公司治理問題,。不少公司透過庫藏股制度，進(jìn)行換股操作,，圖利大股東脫手股票,，這也遭到不少批評(píng)。

外資與本地股市的關(guān)系一直都是國際金融關(guān)系中的敏感話題,。臺(tái)灣金管會(huì)主委曾銘宗告訴我,，臺(tái)灣股市當(dāng)前的政策就是進(jìn)一步跟國際接軌，此大方向不會(huì)改變,。而這個(gè)方向當(dāng)中,，就是增加外資參與臺(tái)灣股市的比例。雖然外資進(jìn)出加劇臺(tái)股波動(dòng),，但外資投資人的理性程度相對(duì)較高,，建立有外資參與的開放的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)臺(tái)股長期穩(wěn)定更為重要。同時(shí),，降低散戶比重,，增加機(jī)構(gòu)投資人比重，有利于形成穩(wěn)定成熟的投資氣氛,。在這個(gè)大方向下,，臺(tái)股不斷進(jìn)行股市結(jié)構(gòu)改革，1990 年底開始允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（ QFII）投資,。2003 年臺(tái)灣當(dāng)局取消 QFII 許可制度,，改采“一次登記，永久有效”制度,，完全開放外資機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入臺(tái)股,，使外資在臺(tái)股市場(chǎng)中的比重大幅提升。

談到當(dāng)下股市改革方向,，曾銘宗指出不斷放寬股市限制,，與國際股市制度接軌就是他當(dāng)前努力的方向,，這些措施包括放寬股市長跌幅到達(dá)10％，過去僅僅7％,，還有平盤之下可以放空以及現(xiàn)股當(dāng)沖的措施,。

這些動(dòng)作一方面增加市場(chǎng)的訊息對(duì)稱性與透明度，可以吸引更多國內(nèi)外資金投入臺(tái)灣股市（他稱之為揚(yáng)升計(jì)劃）,，另外一方面也可以在股市危機(jī)時(shí),，增加調(diào)控武器?！耙环矫嫱该鞫仍黾?，股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)就降低，另外一方面如果沒有放寬這些限制,，碰到股災(zāi)來就少了很多武器,，例如可以縮減漲跌幅以及限制放空來護(hù)盤?！痹懽谌绱私忉?。換言之，這些放寬措施不是一味自由化,，而是有未雨綢繆的意味,。

對(duì)這些救市措施，臺(tái)灣證券管理的大家長曾銘宗最后總結(jié)：“臺(tái)灣救市有三大原則,，第一要細(xì)膩,，第二要維持流動(dòng)性，沒有量一切都是枉然,，第三必須要有個(gè)案彈性討論,，視情況改變?！被卮鸨Ｊ?，但也說明臺(tái)灣當(dāng)局對(duì)于救市的態(tài)度并沒隨資本市場(chǎng)的自由化而輕易放手，雖然臺(tái)灣政府的影響力在逐步下降,。

股市專家儲(chǔ)祥生感嘆過去政府介入深,，態(tài)度是“一切看我”，演變到現(xiàn)在成為隱而未顯,，變化不可說不大,。他歸納臺(tái)灣救市三步驟：第一放寬頭寸，增加貨幣融通額度,，第二公有基金介入買股票,，第三請(qǐng)各公司進(jìn)行庫藏股?！斑^去政策喊話可能有用,，但是現(xiàn)在股民很精了,，喊完話隔天政策沒跟著到，馬上跌給你看,?！眱?chǔ)祥生說，“口水護(hù)盤是沒有用的,。”